形势严峻
美元指数大涨所带来的思维逻辑改变。政策决定市场这一铁律已经在美元身上得到反映,美元阶段性大幅反弹是否会引发反转条件的判断,眼前来看还有点早,但,民主党与共和党根本的利益点是不一样的却是我们不得不考虑的现实;美元大涨必然引发大宗商品大跌的逻辑看起来似乎出现了问题,因而必须重新审视美元波动所带来的影响,不得不考虑的一个问题就是,过去的惯性会延续多久,经济是否会出现二次探底都会成为影响巨大的事件,毕竟,市场里充斥着巨量的流动性事实也会因为事实的贬值带来大宗商品因寻求平衡点而不至于出现大跌,而指望因美元因素造成的通胀预期只可能是极短期的作用。
国内情况却一直很令人担心,矫枉过正的做法总是令人无所适从,09年巨额投放的货币,使得房价带动的房价涨不停之外,蔬菜、粮食、油价都在涨,水电也在涨,这一轮的涨价速度可能比我们想象的更快,一个真实的货币因素造就的国内通胀正在形成。庞大的政府架构使得政府开支占据GDP的比例高居不下,吹大的泡沫可以支撑其不断增大开支的需求,我们不能准确知道泡沫何时破裂。尽管已经有泡沫了,但泡沫还可以长大,你愿意主动去捅破这个泡沫而使自身需求得不到满足?你又能因此而不去捕捉这价格继续上涨的利益?而在地方政府的内心深处,从来都是希望房价上涨的。土地业已成为房地产开发商与地方政府的土地银行,可以通过土地从银行获得贷款,可以到资本市场兑现;土地更是政府的土地银行,财政不足的时候可以通过拉高地价,增加财政收入。这样的土地市场不改的话,想改变房地产市场,是缘木求鱼。
理论上,货币量过多,最终是要引发物价上涨的。但是今天的经济早已经不是上世纪初叶的经济了。虚拟经济空前发达,货币扩张,钱首先流入的不是商品和劳务市场,而是货币和资本市场;首先上涨的不是商品和劳务价格,而是资产价格(在货币自由兑换条件下,还有下降的汇率)。而且,这中间的传导时滞无疑是有很大的不确定性。这正是蒙代尔、麦金农等所强调的货币市场、资本市场、商品和劳务市场反应速度不一样的问题。理想的办法,是把资产价格也纳入通货膨胀指数的考虑之中。但实际上没有那么简单。因为资产价格受到预期和不确定性的影响具有易涨易跌的属性,怎样把资产价格纳入通货膨胀指数的考虑之中还是一个世界性的难题。
中国经济总体上是一个产能过剩的经济,这是由我们的经济体制所决定了的。体制性的“投资冲动”、“消费压抑”仍然是中国经济的主要矛盾。中国特殊的政治经济体制可以避免银行的大规模倒闭,而且中国也具有避免房地产泡沫大幅破裂的条件。中国的资产泡沫,特别是房地产泡沫的真正危害在于对于制造业的伤害。像我们这样人口众多,人均资源贫乏,人力资源含量又不高的国家,依靠处在盈利边际上的制造业参与国际竞争来发展经济、改善民生不仅至关重要,也最是需要关注的。
流动性过剩,经济就会充满投机性,人们就会热衷于挣快钱,干短、频、快项目,而不是去从事新技术创新、新产品开发这样的长期项目。这对于竞争力的培育和长期经济发展显然是极其不利的。当前楼市的火爆正是经济充满投机性,人们热衷于挣快钱的结果。不要简单将楼市的火爆看作是实体经济企稳回暖的信号,楼市的火爆表明的恰恰是实体经济的困难。
回到股市最近的大扩容来说
今年IPO开闸以来,完成招股和披露招股计划的公司已达108家,完成募集资金1663.34亿元,远超去年全年的78家和募集资金1009.22亿元。
今年再融资金额也超过去年。统计显示,今年增发公司122家,较去年减少20家;增发市盈率由去年的22.79倍提升到27.43倍,增发募集资金2763.55亿元,较去年多出400多亿元;配股公司8家,同比减少一家,募集资金93.42亿元,同比减少近60亿元。定向增发、重组式增发为再融资主流。
3周连发29只新股扩容加速大盘短期有压力,种种迹象表明,市场扩容节奏明显加快。
疯狂的房地产市场是货币失衡的产物。从1985年以来,中国的广义货币供应量大约以高达22%的复合年率增长了24年,所以房地产市场化之后除了短暂的震荡,基本维持上行趋势。为了应对金融危机,银根宽松前所未有,到11月底,广义货币同比增长29.74%,到达吓人的高度。由此造成的结果是,房地产价格持续10个月走高;今年前11个月,房地产市场货币投放量达48170亿元;地产资金杠杆率大幅提高,从2008年的2.86倍成本杠杆提高到今年的5倍——一场大的货币危机正在房地产市场潜伏。
12月17日,财政部、国土部等五部委出台《进一步加强土地出让收支管理的通知》。通知的要点有两条,一是地方政府必须将土地出让土地出让收支全额纳入地方基金预算管理,二是明确开发商以后拿地时,“分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年,特殊项目可以约定在两年内全部缴清,首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%”,如果开发商拖欠价款,不得参与新的土地出让交易。这表明国务院常务会议稍早决定将继续综合运用土地、金融、税收等手段,加强和改善对房地产市场的调控开始进一步推进。
房价确实涨得有些让市场及管理层“恐高”了。管理层此时出手肯定对房地产行业的未来发展是有利的,但股市是不是也达到了同房市一样的“恐高”程度值得商榷。为何股指在狭窄的区间内徘徊的情况下还会不断加大市场的融资、再融资速度?
首先,从整体而言,当前A股市场估值并不高。其一,从静态数据来看,目前A、B股总市值超过29万亿,不低于2009年7月底的水平,按照去年全年的上市公司总利润来看,1万亿净利润是较高的水平。而29万亿的市值,按照平均市盈率算也就是29倍。29倍的水平在牛市来看并不算高。
其次,从历史的角度看,根据数据统计,对比2004年自2009年的6年时间市盈率(以年末收盘市值与当年的上市公司净利润相比)可知,前5年平均市盈率18倍,最低市盈率在04年(8.53倍)和05年(6.42倍),07年由于是上轮牛市的最巅峰时期,年末估值在38.38倍;相比之下,09年目前27倍的市盈率与最高38倍差距不远,但与05年6.42倍的估值相比,目前差距很大,因此未来下跌的空间仍存在,另一方面,上市公司业绩不断得到改善也是事实。
从结构性角度来看,占据总市值23%的银行业14家上市公司是本年度上市公司整体净利润的最大贡献者,2009年前三季度14家上市银行共实现净利润约3386亿元。而截至10月31日,1681家上市公司净利润总额7831亿元,相比之下,上市银行业利润占到整体水平的43%。从市值对比来看,14家上市银行以3400亿不到的利润创造了6万亿不到的市值,平均市盈率不超过15倍。
通过分析发现,银行业利润有高估嫌疑。从银行业不良资产率比例来看,历史的状况值得留意。自2004年以来,商业银行的平均不良资产率从12%左右的水平降到了目前低于2%,而从2007年以后,工业企业利润总额同比是不断下降,在去年曾经出现负增长。通过以工业企业利润与银行不良资产比例的数据对比说明了一个问题,银行的不良资产现在还没有反映工业企业利润下降的事实。银行业贷款风险增加的可能性并没有在银行资产负债表和利润表上反映出来。
另外一方面,考虑到金融机构对房地产市场的大力支持,一旦房地产市场出现价量齐跌的现象,那么断供的风险也就要加大,尽管我们依然没有数据证明未来房地产下跌与银行不良资产上升之间的比例关系,但目前,上市银行的高利润可能是滞后经济发展的一种高估现象,值得警惕。
从以上分析,或许我们会发现其中一些逻辑,在管理层心目中,楼市火爆,股市也不便宜,土地及房子的供应量无法跟上市场投资需求,而股市的融资、再融资却是可以得到极大的满足,因而,最近不断加大股市的供应量也就在情理之中,况且,每年的货币供应量也未见减少,房市和股市历来是国内投资者最关注的两大投资领域,“国四条”出台之后,积聚于房产市场资金或许需要寻求出路,而继续做大的股市规模后使其成为资金蓄水池?
从股市运行结构来看,业绩浪可能仍然会出现,只要是手持业绩优异股,目前来看并无多大风险,上面的分析只是从大局方面来做一个预估,毕竟,市场由牛转熊的条件还不具备,只是我们需要将不利因素多考虑一些。
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